投資と投機

さて、ご覧いただいたように、ここでの説明によると貯蓄：お金を蓄えること投資：将来を期待できそうな投資先に長期的に資金を投じること

投機：相場の変動を利用して利益を獲得すること

と定義されていました。しかしこれでは投資と投機が区分ができません。

また、そもそも投資のリターンは市場価格の変動と配当もしくは買戻しなどの還元の合計です。したがって相場の変動によって利益が生まれるという定義は、投資を排除できず、そして市場での有価証券の売買一般に当てはまります。

つまり、この投機の定義では投資をのぞいた集合を作れません。二つは一部が重なっているというより、この投機という定義の中に投資が部分集合として存在しているように見えます。

また短期と長期という保有期間の違いは確かに重要ですが、ここでいう長期の＝将来に期待してという文脈であれば、短期の投機の中には将来性を期待させるストーリーへの心理的バイアスのうねりが価格指向の市場投機を生むことがあります。

つまり将来を期待して投資することは大きな投機を生む価格変動の原因ともなり、純に価値指向の投資固有の属性とは言い難いわけです。

全く利益がないどころかビジネスモデルまで無かった事業の箱に対して、大幅に高い価格がつけられていた所謂インターネットバブルはまさにこの顕著な例でした。将来といった場合に、それが意味しているゴールとそれまでの道のりを看過しては、思い込みという幻想で売買をしているにすぎません。

 

日本で投機がより支配的な理由は、バブル以降未だにボックス圏相場から脱していないので市場全体への文脈では長期保有によっては報われてこなかったことと、後段で述べる理由があります。そして投資と投機の形の概念がこのビデオのように日本で不明確なのは、それ自体が存在していない＝ほとんど投機的な取引により支配的な影響を受けている、という現実による影響が大きいでしょう。

では、より的確な定義は何になるのでしょうか。お時間があれば[投資と投機]をクリックしてサーチしていただければいくつものエントリーが表示されますが、一般的見解は

• 投資とは会社が成長するという将来性によって実態価値があがり株価が上がる。

• 投機とは企業内容などとは関係の無い株式（または為替）の売買を短期に繰り返すことで株価のキャピタルゲインという“利ざや”を目的をする。

ということがどうも共通しているとらえ方ではないかと思います。みなさんはどうお考えでしょうか。

さて、これらを見ても依然として自分の心は全くしっくりと感じられません。では先人たちはどのように表現しているのでしょうか。現在の情報ではなく、歴史や過去を参照することは、人という感情によるバイアスを制御するには最適の方法です。

ベンジャミン・グレアムは証券分析の第4章でこのように述べています。

“投資活動とは徹底的な分析に基づいて、元本の安全性と満足すべきリターンを約束する行為である。これらの要件を満たさない行為は投機である。”

ただこれだけではその言わんとすることがつかみにくいと思います。なぜならば、グレアムはここでいう分析とは何かについて、また分析結果の解釈や限界などについて、別の複数の個所でバラバラに言及しており、全体像はそれらを見る必要があります。また彼の見解は初版1934年当時の金融市場の文脈をベースにしていて背景が異なります。（興味を持たれた方のために一言残しておきたいのですが、できれば原著をお読みいただければと思います。むろん大変読みにくい面があります。表現が現代の英語ではありませんし、構成が整理されているとはいいがたいと思います。

また、ほぼ同時期にケインズの一般理論が出版されていますが、奇しくも同様に読みにくく、しかし同じような投資市場の問題に言及していますね。しかし、大変残念ながら出版されているグレアムの現在の日本語訳は、私が見る限り部分的に非常に落胆する出来で意訳を超えた部分が目立ち、必ずしも原文の意図を伝えていないからです。）

彼の言わんとした骨子に含められるものには：

１）財務分析を丁寧に行いそこから正確に自己資本などの計量財務情報を読み取る（当時は会計原則、監査基準、決算情報の公開などのルールが不備で、現在のように発表後即時に反映され主な財務指標などは数時間ですぐにほぼ世界のすべての公開企業の情報が手に入るツールやデータベースなどありませんでした。）

２）将来の予想よりも過去の実績をベースにした予想による不確実性を極力排除する（これは外的状況が変化すると予想がいかに困難か、そして徹底したリサーチを行っても幅は狭まるが、未来の不確実性はなくならない。米国の機関投資家としての企業調査経験から言っても全くその通りですね。蛇足ですが、Bill Ackmanの失敗した投機やSteven Cohenのインサイダー取引まで行ってしまった調査を見ていると、いくら完璧に近い細かな調査をしても事業の性格や構造、外部環境によっては大きなエラーを生むことを避けられないし、大きなリターンを求めればなおさらそうだということに思えます。

自分は80年代から様様な状況下で数知れない多数の未公開・公開企業を日米欧で見ておびただしい事業・財務予測も見てきました。それでもこう言わざるを得ないですし、したがって調査でわかる現実的限界を理解して、対象をどう絞り込むかを集中投資の時には相当考えていないと、状況が変わると過去の実績は役にも立たないということですね。自分の経験では、集中投資を理解している優れた人間ほど、自らの現実的限界や市場という不確実性も正しくそして謙虚に理解して不安定性を減らしながら高いリターンを確保する工夫を常に考えています。）

３）安定的な質的要因を重視し、その上に徹底した調査を行う。不確実性が高い事業や状況では調査を行っても、委託した資金を投資するための十分な信用に足る調査結果が得られない。

これらがクラシカルな意味での投資という行為の資質をよく描写していると思います。

さて、しかし現代的な文脈では投資のこの定義はあまりに拘束的です。いくつもの状況が変化しています。アメリカでの当時の最大の産業は鉄道でした。今はソフトウェアやインターネット、サービス指向の新しい事業、またヘルスケアや産業機器など多様な事業・財務モデルの企業が現れています。これらの企業の価値評価は、グラハムの精神の延長線上をとらえねばなりません。ここで、一つの例ではありますが、重層的事業という事業モデルの見方をご紹介したいと思います。

これは事業形態が主に二つの層で構成されていて、最初の層がその上の層の事業の基盤を作るといった形の事業です。いわゆる装置が第一層で、サービスや消耗品などがその上にくる第二層ですね。

例えばプリンター・コピー機。残念ながら印刷枚数自体が伸び悩んでいますので、今は投資という資格を与えられるだけの安定した展望がある事業とは言えませんが、事業の形という点だけをお考えください。こういった事業では、装置を第一層として設置すればそこから収益が上がり続けます。また自動販売機などもよい例でしょうか。むろん最初の層にあたる事業の環境変化（技術や新規参入など）に対して、その層の事業としての強さ・または弾力性がどの程度あるのかは、重要なポイントですが、しかし少なくとも事業が単層型の形態になっていては、連鎖して昇華していく分厚いエコシステムを作り上げる事業には決してなりません。そういった事業はたとえ将来大きくなり成長しようとも、再帰性がなければ長期の見通しがないことになります。

最初に見たビデオでいえば、不確実な未来を前提にした将来性のある事業にお金を配分するのではなく、将来が確実で(ただ安定している事業というのとは異なります）それは構造的に雪が積もるようにゆっくりと重なって分厚くなる構造的仕組みを事業として備えている、そういう事業にお金を配分すること、ですね。これはある一つの形の表現型ですので、これだけが私が事業の中に見出す投資の形ではありませんが。

唯一ではありませんが、投資という概念に合致する事業は、こういった循環するエコシステムの形を持つ重層型の事業によく見られます。投資調査としては、競合や類似した技術や事業の形を現在から過去に求めて、そこからある一定範囲の将来の行く末への確度を高めていきます。

さてそこで重要となるのが投下資本利益率（ROI）というものです。ご存知の方も多いと思うのですが、定義はWikiに任せたいのですが、私の申し上げたいのは、循環するエコシステムとしての企業財務・事業を測るときの、循環効率がROIだということです。すなわちこれが高ければ、よりたくさんの実や種子が得られます。したがって事業価値（本質的価値）を評価する時の一つの物差しになります。だから、日本版スチワードシップ原則などでもそれが重要視されているわけですね。